我的鋼鐵網(wǎng)：人民幣匯率升值對黑色金屬商品市場的影響，我們從對整體出口的影響，對鋼材直接出口的影響和對人民幣計(jì)價(jià)的鐵礦石期貨/現(xiàn)貨價(jià)格和基差的影響等這三個(gè)方面進(jìn)行分析。本文的分析，既是基于對歷史數(shù)據(jù)回顧的定性分析，也將嘗試運(yùn)用數(shù)理模型量化人民幣匯率升值對以上三個(gè)方面的影響，并將基于近期和遠(yuǎn)期人民幣匯率可能出現(xiàn)的變化，預(yù)測上述三個(gè)方面的變化。

人民幣匯率變動(dòng)的確會(huì)影響出口形勢，但跨周期的歷史數(shù)據(jù)顯示，人民幣匯率變動(dòng)并非是影響出口形勢的關(guān)鍵原因。結(jié)合不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)背景來看，出口高附加值產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的趨勢以及出口地多元化，是保證當(dāng)前出口增速面臨關(guān)稅沖擊仍顯韌性的關(guān)鍵原因，體現(xiàn)在數(shù)值上的是，人民幣匯率因素不會(huì)引起出口增速較大的變化。量化分析顯示，1）人民幣匯率變動(dòng)對整體出口增速的影響具有顯著的遲滯效應(yīng)。2）在引起出口增速變化的諸多因素中，人民幣匯率因素的權(quán)重僅為4%左右。這與人們的固有認(rèn)識(shí)“人民幣貶值會(huì)引發(fā)出口增速顯著上行”存在偏差。3）然而最近一個(gè)時(shí)期，人民幣匯率對出口增速的影響稍大，人民幣匯率快速升值對出口增速的影響不容忽視。4）人民幣匯率每升值1%，將會(huì)影響出口增速的百分?jǐn)?shù)值下降1.43%。

量化模型還顯示：1）人民幣匯率對鋼材出口FOB價(jià)格的影響是顯著的，而且是即時(shí)的。對于預(yù)判鋼材直接出口形勢，把握人民幣匯率變化具有重要意義。2）人民幣匯率每升值1%，鋼材出口FOB價(jià)格受到的最大的沖擊將會(huì)是收窄1.16%。3）人民幣匯率變化不能引起鐵礦石期貨價(jià)格的變化，人民幣匯率變化只是改變了貨幣計(jì)量的價(jià)格，但并沒有內(nèi)生性地影響鐵礦石的定價(jià)機(jī)制。4）人民幣匯率能夠即時(shí)地、顯著地影響鐵礦石基差，人民幣匯率每升值1%，鐵礦石基差最大擴(kuò)大0.6%。

根據(jù)前文量化分析結(jié)果，人民幣匯率升值對整體出口增速，鋼材出口FOB價(jià)格和鐵礦石基差的影響分別如下。

（來源：Mysteel制作）

正文：

近期人民幣升值引發(fā)市場熱議。一方面，人民幣匯率升值反映了市場對人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的青睞，以及對中國經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期改善等積極因素。另一方面，人民幣匯率單邊升值勢必引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格異動(dòng)，如何防范或?qū)_因人民幣匯率單邊波動(dòng)而導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)，是投資者最近關(guān)心的話題。人民幣升值對黑色金屬商品市場有何影響？我們試圖從三個(gè)方面進(jìn)行分析。一是人民幣匯率升值對整體出口的影響。鋼材作為重要的基礎(chǔ)工業(yè)品，國內(nèi)制造業(yè)及與之緊密相關(guān)的出口行業(yè)是鋼材需求的主要部門之一。人民幣匯率波動(dòng)在短期內(nèi)可能很難直接影響鋼材內(nèi)需，但可能直接影響鋼材外需。因此，評估人民幣匯率升值對整體出口的影響，是判斷鋼材需求（鋼材間接出口）的題中之義。二是人民幣匯率升值對鋼材直接出口的影響。正如上文所述，鋼材直接出口是鋼材外需的重要部分。而鋼材出口FOB價(jià)格受人民幣匯率變化的直接影響，更是決定鋼材直接出口情況的關(guān)鍵因素。所以評估人民幣匯率升值對鋼材出口FOB價(jià)格的影響，是判斷其對鋼材直接出口影響的重要內(nèi)容。三是人民幣匯率升值對人民幣計(jì)價(jià)的鐵礦石期貨/現(xiàn)貨價(jià)格和基差的影響。直觀感覺是，人民幣匯率升值，人民幣計(jì)價(jià)的鐵礦石期貨/現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)下跌，實(shí)際情況是否如此？期貨是金融衍生品，其金融屬性更強(qiáng)，對金融因素的反映更快，人民幣匯率升值后，鐵礦石基差如何變化？

需注意，本文的分析，既是基于對歷史數(shù)據(jù)回顧的定性分析，也將嘗試運(yùn)用數(shù)理模型量化人民幣匯率升值對以上三個(gè)方面的影響，并將基于近期和遠(yuǎn)期人民幣匯率可能出現(xiàn)的變化，預(yù)測上述三個(gè)方面的變化

1. 人民幣匯率升值抑制出口，但該影響小于人們的固有認(rèn)識(shí)

回顧2005年“721”匯改以來，人民幣匯率與出口增速的動(dòng)態(tài)關(guān)系，人民幣匯率變化并非是影響出口增速變化的關(guān)鍵因素。根據(jù)人民幣變化趨勢，可將該段歷史劃分為9個(gè)階段，具體如下。

（1）2005年7月至2008年上半年。1）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)背景與政策：“721匯改”啟動(dòng)，實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。經(jīng)濟(jì)高速增長，貿(mào)易順差擴(kuò)大；2）美國經(jīng)濟(jì)背景與政策：美聯(lián)儲(chǔ)在2006年后停止加息并于2007年開始降息，以應(yīng)對初現(xiàn)端倪的次貸危機(jī)；3）出口形勢：出口競爭力短期內(nèi)受升值影響，但依賴勞動(dòng)力成本優(yōu)勢及全球需求，出口總額仍保持穩(wěn)定；4）對大宗商品價(jià)格的影響：人民幣升值降低原材料進(jìn)口成本，但國內(nèi)需求旺盛對國際大宗商品價(jià)格有支撐。

（2）2008年下半年至2010年6月。1）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)背景與政策：為應(yīng)對全球金融危機(jī)，中國實(shí)施大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃（四萬億投資），匯率波動(dòng)幅度適當(dāng)收窄，半“盯住”美元，旨在維持穩(wěn)定；2）美國經(jīng)濟(jì)背景與政策：美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施零利率政策并開啟量化寬松（QE），向市場注入大量流動(dòng)性；3）出口形勢：出口受外部需求驟降沖擊而大幅下滑，隨后在刺激政策下逐步恢復(fù)；4）對大宗商品價(jià)格的影響：中國強(qiáng)勁的國內(nèi)投資需求推動(dòng)全球大宗商品價(jià)格從金融危機(jī)低點(diǎn)反彈。

（3）2010年6月至2014年初。1）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)背景與政策：央行宣布進(jìn)一步推進(jìn)匯改，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，經(jīng)常賬戶順差占GDP比重下降；2）美國經(jīng)濟(jì)背景與政策：美聯(lián)儲(chǔ)在2010年底推出QE2，2012年推出QE3，維持超低利率，美元指數(shù)總體偏弱；3）出口形勢：出口增速較危機(jī)前放緩，但向高附加值產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的趨勢初顯；4）對大宗商品價(jià)格的影響：人民幣升值利好大宗商品進(jìn)口，中國旺盛的進(jìn)口需求對國際大宗商品價(jià)格形成重要支撐。

（4）2014年初至2017年初。1）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)背景與政策：中國經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)增長放緩，央行多次降準(zhǔn)降息。2015年“811匯改”，提高匯率中間價(jià)的市場化程度，資本流出壓力較大；2）美國經(jīng)濟(jì)背景與政策：美聯(lián)儲(chǔ)于2015年12月開啟加息周期，貨幣政策與主要經(jīng)濟(jì)體分化，美元指數(shù)走強(qiáng)；3）出口形勢：出口承壓，但人民幣貶值一定程度上提升了出口產(chǎn)品的價(jià)格競爭力；4）對大宗商品價(jià)格的影響：人民幣貶值推高進(jìn)口成本，而國內(nèi)需求放緩抑制了對大宗商品的需求，對商品價(jià)格構(gòu)成壓力，2016年國內(nèi)供給側(cè)改革催生了國內(nèi)商品牛市。

（5）2017年初至2018年4月。1）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)背景與政策：中國經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)韌性，資本流動(dòng)趨于平衡。央行加強(qiáng)宏觀審慎管理，中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入“逆周期因子”；2）美國經(jīng)濟(jì)背景與政策：美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)漸進(jìn)加息并于2017年10月開始縮表，特朗普政府推行減稅政策；3）出口形勢：出口受益于全球需求復(fù)蘇和人民幣貶值后的滯后效應(yīng)，表現(xiàn)強(qiáng)勁；4）對大宗商品價(jià)格的影響：人民幣升值降低進(jìn)口成本，但國內(nèi)供給側(cè)改革催生了國內(nèi)商品牛市。

（6）2018年5月至2020年5月。1）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)背景與政策：中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，央行采取降準(zhǔn)等寬松政策應(yīng)對，但總體保持定力；2）美國經(jīng)濟(jì)背景與政策：美聯(lián)儲(chǔ)2018年加息四次，但于2019年因經(jīng)濟(jì)前景不確定性而預(yù)防式降息三次；3）出口形勢：對美出口受關(guān)稅直接沖擊，但通過市場多元化和匯率貶值緩沖，整體出口展現(xiàn)韌性；4）對大宗商品價(jià)格的影響：貿(mào)易摩擦引發(fā)對全球經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂，壓制大宗商品需求前景，價(jià)格承壓，人民幣貶值部分對沖了關(guān)稅影響，但增加了能源、原材料進(jìn)口成本。

（7）2020年6至2022年3月1）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)背景與政策：疫情初期人民幣短暫承壓，但中國率先控制疫情、復(fù)工復(fù)產(chǎn)，出口表現(xiàn)極好，貨幣政策先松后穩(wěn)，中美利差走闊；2）美國經(jīng)濟(jì)背景與政策：美聯(lián)儲(chǔ)降至零利率并開啟無上限QE，財(cái)政部大規(guī)模發(fā)債補(bǔ)貼居民和企業(yè)，美元流動(dòng)性極度寬松；3）出口形勢：出口超預(yù)期增長，受益于防疫物資、居家經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品需求旺盛以及替代其他經(jīng)濟(jì)體供給；4）對大宗商品價(jià)格的影響：中國生產(chǎn)恢復(fù)支撐大宗商品需求，全球供需錯(cuò)配推動(dòng)大宗商品價(jià)格大幅上漲，人民幣升值緩解了部分進(jìn)口成本壓力，但國內(nèi)保供穩(wěn)價(jià)政策更為關(guān)鍵。

（8）2022年4月至2024年12月。1）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)背景與政策：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨多重挑戰(zhàn)（疫情反復(fù)、地產(chǎn)調(diào)整等），央行實(shí)施降息降準(zhǔn)等寬松貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)，疫后經(jīng)濟(jì)受地產(chǎn)下行拖累尚未企穩(wěn)，但制造業(yè)等表現(xiàn)亮眼；2）美國經(jīng)濟(jì)背景與政策：美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對創(chuàng)紀(jì)錄的高通脹而激進(jìn)加息（2022年3月至2023年7月共加息11次，525個(gè)基點(diǎn)），美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，創(chuàng)20年新高，2024年9月美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期；3）出口形勢：出口增速放緩，面臨外需降溫、訂單轉(zhuǎn)移等壓力，但仍具韌性；4）對大宗商品價(jià)格的影響：前一個(gè)階段美元走強(qiáng)及全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期壓制大宗商品價(jià)格，后一個(gè)階段全球流動(dòng)性寬松后，大宗商品價(jià)格逐漸企穩(wěn)；人民幣貶值則進(jìn)一步增加了進(jìn)口成本，特別是能源和糧食。

（9）2025年初至今。1）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)背景與政策：經(jīng)濟(jì)基本面顯現(xiàn)韌性，政策預(yù)期強(qiáng)化，央行通過下調(diào)人民幣匯率中間價(jià)等方式釋放信號(hào)，引導(dǎo)市場預(yù)期。A股回暖吸引外資流入；2）美國經(jīng)濟(jì)背景與政策：市場對美聯(lián)儲(chǔ)再次降息預(yù)期升溫（預(yù)計(jì)9月可能降息），特朗普2.0掀起關(guān)稅風(fēng)暴，特朗普政府的關(guān)稅政策對美國通脹和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生復(fù)雜影響，美元指數(shù)先強(qiáng)后弱，目前美元指數(shù)承壓；3）出口形勢：出口增速極顯韌性，東盟和歐盟，甚至非洲成為對美出口下滑的替代地；4）對大宗商品價(jià)格的影響：全球流動(dòng)性寬松和美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期等支撐大宗商品價(jià)格。

從上述歷史數(shù)據(jù)，不難總結(jié)的是：（1）人民幣匯率變動(dòng)的確會(huì)影響出口形勢，但跨周期的歷史數(shù)據(jù)顯示，人民幣匯率變動(dòng)并非是影響出口形勢的關(guān)鍵原因，即使人民幣貶值/升值，其他因素比如全球經(jīng)濟(jì)下行/全球經(jīng)濟(jì)上行、貿(mào)易政策約束/放松等也會(huì)抵消人民幣變化的影響，而且其他因素對出口形勢的影響則更為重要。（2）目前出口增速較為穩(wěn)健，恢復(fù)至2014年以前高增長時(shí)期和疫情爆發(fā)后享有“疫情出口紅利”時(shí)期不太現(xiàn)實(shí)，但是保持當(dāng)前出口增速中樞水平的可能性存在。結(jié)合不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)背景來看，出口高附加值產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的趨勢以及出口地多元化，是保證當(dāng)前出口增速面臨關(guān)稅沖擊仍顯韌性的關(guān)鍵原因，體現(xiàn)在數(shù)值上的是，人民幣匯率因素不會(huì)引起出口增速較大的變化。（3）每個(gè)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)背景不同，出口增速對人民幣匯率的敏感度也會(huì)不同，很難找到與當(dāng)前非常相似的歷史時(shí)期進(jìn)行對比，那么定性分析只能判斷方向。而定量分析在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下人民幣匯率對出口增速的影響，結(jié)合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)背景以及近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測的準(zhǔn)確性會(huì)更高。

量化分析人民幣匯率變化對整體出口增速的影響方面，我們分兩步進(jìn)行研究。一是全樣本檢驗(yàn)，二是選取疫后至今的數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行分析，前文已述理由。

（1）全樣本檢驗(yàn)結(jié)果顯示：1）人民幣匯率變動(dòng)對整體出口增速的影響具有顯著的遲滯效應(yīng)，即當(dāng)前人民幣匯率發(fā)生變化，即使能夠影響出口增速，也不會(huì)立刻體現(xiàn)，可能會(huì)是3個(gè)月甚至若干個(gè)月才能發(fā)現(xiàn)出口增速產(chǎn)生顯著的變化。我們的模型結(jié)果多次顯示，在3個(gè)月以內(nèi)，“人民幣匯率變化引起出口增速變化”的統(tǒng)計(jì)假設(shè)被拒絕。2）在引起出口增速變化的諸多因素中，人民幣匯率因素的權(quán)重僅為4%左右。這與前文定性分析的結(jié)論一致，即人民幣匯率變化不會(huì)引起出口增速較大的變化，與人們的固有認(rèn)識(shí)“人民幣貶值會(huì)引發(fā)出口增速顯著上行”存在偏差。這說明，當(dāng)人民幣匯率波動(dòng)后，出口增速出現(xiàn)顯著的變化的真實(shí)原因往往容易被忽視，比如經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生持續(xù)性的變化，但人們對經(jīng)濟(jì)的感知總是遲滯的。

（2）疫后至今的樣本檢驗(yàn)結(jié)果顯示：1）最近一個(gè)時(shí)期，人民幣匯率對出口增速的影響稍大，影響權(quán)重約為16%左右。這說明，即使由于出口結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化以及出口地多元化等積極因素存在，人民幣匯率快速升值對出口增速的影響不容忽視。2）人民幣匯率每升值1%，將會(huì)影響出口增速的百分?jǐn)?shù)值下降1.43%

2. 人民幣匯率對鋼材出口FOB價(jià)格具有顯著的即時(shí)影響

經(jīng)驗(yàn)告訴我們，人民幣匯率的變化會(huì)引起鋼材出口FOB價(jià)格的變化，如圖。但是這種直覺能夠經(jīng)得起數(shù)量統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)嗎？如何量化人民幣匯率對鋼材出口FOB價(jià)格的影響呢？我們選取市場化程度更高的離岸人民幣匯率和具有代表性的熱軋板卷FOB價(jià)格這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行研究，分別表征人民幣匯率和鋼材出口FOB價(jià)格。

我們對人民幣匯率和鋼材出口FOB價(jià)格建立了量化模型。經(jīng)檢驗(yàn)，所建立的模型系統(tǒng)是穩(wěn)定的，可以得出的結(jié)論是：1）人民幣匯率對鋼材出口FOB價(jià)格的影響是顯著的，而且是即時(shí)的。無論我們?nèi)绾握{(diào)整滯后參數(shù)，人民幣匯率對鋼材出口FOB的影響都較顯著。因此，對于預(yù)判鋼材直接出口形勢，把握人民幣匯率變化具有重要意義。2）人民幣匯率每升值1%，鋼材出口FOB價(jià)格受到的最大的沖擊將會(huì)是收窄1.16%

建模穩(wěn)定性檢驗(yàn)：所建立的模型是穩(wěn)定的

來源：Mysteel制作

3. 人民幣匯率不能影響鐵礦石的定價(jià)機(jī)制，但能顯著地影響鐵礦石基差

不少研究報(bào)告指出，人民幣匯率對鐵礦石期/現(xiàn)貨價(jià)格具有顯著影響，歷史數(shù)據(jù)似乎給出的現(xiàn)象也是如此。但是人民幣匯率變化只是改變了貨幣計(jì)量的價(jià)格，但并沒有內(nèi)生性地影響鐵礦石的定價(jià)機(jī)制。當(dāng)真正能夠影響鐵礦石定價(jià)機(jī)制的因素產(chǎn)生變化后，鐵礦石價(jià)格隨之變動(dòng)，而此時(shí)人民幣匯率相向波動(dòng)，會(huì)略微放大這種價(jià)格變化；反之，會(huì)略微抵消這種價(jià)格變化，但不會(huì)改變價(jià)格走勢。鐵礦石期貨作為金融衍生品，對金融因素更為敏感，所以當(dāng)人民幣匯率變化時(shí)，鐵礦石期貨會(huì)早于鐵礦石現(xiàn)貨變化，那么鐵礦石基差也會(huì)發(fā)生變化。

我們對人民幣匯率和鐵礦石期貨價(jià)格、鐵礦石基差建立了量化模型，來驗(yàn)證上述猜想?？梢缘贸龅慕Y(jié)論是：1）人民幣匯率變化不能引起鐵礦石期貨價(jià)格的變化，兩者因果關(guān)系并未通過檢驗(yàn)，驗(yàn)證了上述猜想“人民幣匯率變化只是改變了貨幣計(jì)量的價(jià)格，但并沒有內(nèi)生性地影響鐵礦石的定價(jià)機(jī)制”。2）人民幣匯率能夠即時(shí)地、顯著地影響鐵礦石基差，人民幣匯率每升值1%，鐵礦石基差最大擴(kuò)大0.6%

4. 人民幣升值幅度預(yù)測及其對市場的影響

近期人民幣匯率升值的原因有許多，有外部的，也有內(nèi)部的，也有宏大敘事，比如“東升西降”等等。根據(jù)我們的模型，人民幣匯率變化可以由兩個(gè)最基本的指標(biāo)來解釋：一個(gè)是美元指數(shù)，該指標(biāo)可以衡量外部因素，也可以說是被動(dòng)原因；另一個(gè)是中美利差，該指標(biāo)可以代表“內(nèi)外”，既能包含內(nèi)外流動(dòng)性因素，也能衡量中美貨幣政策差異等。尤其是在未來一段時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息（預(yù)期）成為推動(dòng)以上兩個(gè)包含內(nèi)外部因素的指標(biāo)變化，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)人民幣匯率可能繼續(xù)升值的動(dòng)因。因此，分析以上兩個(gè)指標(biāo)的變化，便能大致得出下個(gè)階段人民幣匯率變化的節(jié)奏。

當(dāng)然，在預(yù)測人民幣匯率變化節(jié)奏時(shí)，還需考慮一個(gè)外生變量，即政策干預(yù)。由于當(dāng)前央行對人民幣匯率中間價(jià)的調(diào)整幅度仍顯溫和，表明央行的核心政策仍是維持匯率大致穩(wěn)定，而非尋求大幅或激進(jìn)的單邊升值。但是，中美貿(mào)易緊張局勢緩和與股市回暖，同時(shí)中國今年出口表現(xiàn)強(qiáng)勁，削弱了維持弱勢匯率的緊迫性，適度升值也有助于提振市場信心并刺激消費(fèi)。央行對離岸市場的干預(yù)力度尚存較大空間，況且離岸人民幣匯率仍處于官方“容忍度”之內(nèi)，因此，目前來看，暫時(shí)看不到匯率政策會(huì)出手的跡象。

根據(jù)美元指數(shù)和中美利差的走勢，判斷這兩個(gè)指標(biāo)在美聯(lián)儲(chǔ)9月降息后的目標(biāo)值分別是96.36和-2.15；降息落地后3個(gè)月左右的目標(biāo)值分別是94.5和-1.58。綜合來看，若美聯(lián)儲(chǔ)9月降息落地，美元兌離岸人民幣匯率在9月底前后的目標(biāo)值是7.0，在年底前后的目標(biāo)值是6.8，據(jù)此計(jì)算，人民幣匯率在近期和遠(yuǎn)期的升值幅度分別是1.9%和4.7%。根據(jù)前文量化分析結(jié)果，人民幣匯率升值對整體出口增速，鋼材出口FOB價(jià)格和鐵礦石基差的影響分別如下。

（來源：Mysteel制作）

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