（攝影：熊慶瑞）

倫敦金屬交易所（LME）于2025年12月15日宣布，將于2026年7月6日起對(duì)其關(guān)鍵金屬合約實(shí)施持倉限額制度。此舉標(biāo)志著監(jiān)管權(quán)力從傳統(tǒng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)向交易所的歷史性轉(zhuǎn)移，旨在推動(dòng)市場(chǎng)定價(jià)邏輯向基本面回歸。

新規(guī)核心內(nèi)容與歷史背景

LME此次持倉限額新規(guī)的本質(zhì)是監(jiān)管權(quán)力的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。根據(jù)英國金融行為監(jiān)管局于2025年2月發(fā)布的政策聲明，自2026年7月6日起，設(shè)定和管理頭寸限制的直接權(quán)力將從英國金融行為監(jiān)管局移交至LME。這一轉(zhuǎn)變旨在賦予交易所根據(jù)實(shí)時(shí)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)校準(zhǔn)監(jiān)管參數(shù)的靈活性，以實(shí)現(xiàn)更精準(zhǔn)的微觀風(fēng)險(xiǎn)管控。

新規(guī)的適用范圍涵蓋LME所有“關(guān)鍵合約”，包括銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫六大基本金屬的期貨合約，以及相關(guān)的期權(quán)和交易結(jié)算合約，實(shí)現(xiàn)了對(duì)核心交易品種的全面覆蓋。LME明確規(guī)定，將按單個(gè)實(shí)體及集團(tuán)層面以凈額為基礎(chǔ)計(jì)算持倉，并設(shè)置更嚴(yán)格的問責(zé)閾值，以遏制通過復(fù)雜結(jié)構(gòu)分倉來規(guī)避監(jiān)管的行為。

這一變革由近年來發(fā)生的多次市場(chǎng)危機(jī)直接催生。2022年的鎳市場(chǎng)極端事件是導(dǎo)火索，當(dāng)時(shí)鎳價(jià)在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)史詩級(jí)波動(dòng)，導(dǎo)致LME暫停并取消部分交易，最終導(dǎo)致英國金融行為監(jiān)管局與英國央行審慎監(jiān)管局的聯(lián)合調(diào)查與巨額罰款。此事件深刻暴露了在低庫存環(huán)境下，原有風(fēng)控體系面對(duì)大規(guī)模集中頭寸時(shí)的脆弱性。此外，歷史上反復(fù)出現(xiàn)的現(xiàn)貨擠倉模式（例如，在2021至2022年間，LME銅、鋅等金屬庫存多次降至極低水平，伴隨現(xiàn)貨溢價(jià)飆升，市場(chǎng)廣泛質(zhì)疑單一實(shí)體對(duì)倉單的過度控制）持續(xù)侵蝕著LME作為全球基準(zhǔn)定價(jià)市場(chǎng)的公信力。新規(guī)旨在從根源上治理此類市場(chǎng)扭曲行為。

新規(guī)的機(jī)制設(shè)計(jì)與操作框架

LME新規(guī)的核心創(chuàng)新在于引入了動(dòng)態(tài)校準(zhǔn)機(jī)制。交易所將根據(jù)不同金屬合約的流動(dòng)性、波動(dòng)性等特有風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，設(shè)置差異化頭寸限制，從而實(shí)現(xiàn)“一類一策”的精準(zhǔn)管控。

在操作層面，新規(guī)的核心工具是分層級(jí)的回借機(jī)制。根據(jù)LME的公開咨詢文件，擬議規(guī)則要求：當(dāng)會(huì)員或客戶持有的近月合約頭寸占交易所可交割庫存的比例超過特定閾值（例如擬議中提及的50%或80%）時(shí)，其需以規(guī)定的低溢價(jià)或無溢價(jià)水平向市場(chǎng)借出金屬。持倉占比在80%-90%時(shí)，借出溢價(jià)上限將被限制在極低水平（如擬議中的1.5%）；超過90%則需以零溢價(jià)借出。同時(shí)，新規(guī)為各金屬設(shè)置了最低庫存閾值（如擬議中的鋁、銅閾值），確保在極端低庫存情況下規(guī)則依然有效。

為提升執(zhí)行效率，LME計(jì)劃引入實(shí)時(shí)監(jiān)控與算法輔助系統(tǒng)。該系統(tǒng)可依據(jù)庫存的每日變化動(dòng)態(tài)計(jì)算并提示持倉上限，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管響應(yīng)的前置化。例如，在規(guī)則設(shè)計(jì)中可設(shè)定，當(dāng)某金屬庫存降至某一水平（如5萬噸）時(shí)，系統(tǒng)將自動(dòng)觸發(fā)更嚴(yán)格的持倉限制。這種技術(shù)賦能使得交易所的風(fēng)險(xiǎn)管理從被動(dòng)應(yīng)對(duì)向主動(dòng)預(yù)防轉(zhuǎn)型，在發(fā)生潛在擠倉或極端波動(dòng)時(shí)，能夠無需冗長(zhǎng)審批而迅速采取措施。

新規(guī)對(duì)市場(chǎng)參與者的結(jié)構(gòu)性影響

新規(guī)的實(shí)施將重塑市場(chǎng)參與者行為，并可能引發(fā)資本與業(yè)務(wù)的重新配置。

其一，對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)形成制約。對(duì)沖基金與投機(jī)性交易商所受影響最為直接，其通過積累大量近月頭寸、利用低庫存制造逼倉行情以獲利的策略空間將被大幅壓縮。頭寸規(guī)模受限與強(qiáng)制性低溢價(jià)回借義務(wù)將直接增加其策略執(zhí)行成本。

其二，對(duì)實(shí)體產(chǎn)業(yè)構(gòu)成長(zhǎng)期利好，金屬生產(chǎn)商、消費(fèi)商和加工商將成為主要受益者。一個(gè)波動(dòng)性降低、更貼合基本面的市場(chǎng)能顯著降低上述主體套期保值操作的復(fù)雜性與成本，提升經(jīng)營的可預(yù)測(cè)性。有行業(yè)分析指出，鋁價(jià)若減少非基本面因素的擾動(dòng)，將有助于電動(dòng)汽車等下游制造業(yè)更穩(wěn)定地控制原材料成本。同時(shí)，更透明的市場(chǎng)環(huán)境也將鼓勵(lì)基于長(zhǎng)期供需的產(chǎn)能投資決策。

其三，對(duì)市場(chǎng)生態(tài)的綜合效應(yīng)顯著。一是公平性提升。中小型參與者被非理性價(jià)格波動(dòng)和資金優(yōu)勢(shì)方擠壓的風(fēng)險(xiǎn)降低，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境更趨公平。二是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能優(yōu)化。近月合約價(jià)格將更能反映實(shí)物交割的供需實(shí)況，提升基準(zhǔn)價(jià)格的代表性和可信度。三是潛在挑戰(zhàn)。短期內(nèi)，持倉限制可能抑制部分流動(dòng)性，導(dǎo)致買賣價(jià)差有所擴(kuò)大，增加交易成本。長(zhǎng)期看，需警惕監(jiān)管套利風(fēng)險(xiǎn)，即部分交易可能轉(zhuǎn)向監(jiān)管更寬松的場(chǎng)外市場(chǎng)或其他交易所，引發(fā)新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

綜上所述，LME持倉限額新規(guī)標(biāo)志著監(jiān)管模式從“危機(jī)應(yīng)對(duì)”向“常態(tài)預(yù)防”的根本轉(zhuǎn)變，旨在尋求維護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性、防止操縱與保障市場(chǎng)韌性之間的新平衡。新規(guī)實(shí)施后，市場(chǎng)定價(jià)邏輯有望從資金驅(qū)動(dòng)回歸基本面，價(jià)格波動(dòng)或?qū)⒂兴諗?。盡管短期可能面臨流動(dòng)性結(jié)構(gòu)調(diào)整等挑戰(zhàn)，但長(zhǎng)期將構(gòu)建更穩(wěn)健且透明的定價(jià)體系，為全球金屬產(chǎn)業(yè)鏈的風(fēng)險(xiǎn)管理與可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)，最終更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

作者 周勻 中國金屬礦業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院（五礦產(chǎn)業(yè)金融研究院）

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