海外沖突情緒緩和，邏輯弱化震蕩回調(diào)

3月19日，全球最大的LNG生產(chǎn)基地——卡塔爾拉斯拉凡工業(yè)園遭伊朗彈道導(dǎo)彈襲擊，核心設(shè)備大面積損毀并引發(fā)火災(zāi)，疊加霍爾木茲海峽局勢(shì)緊張，卡塔爾LNG供應(yīng)從“可逆停產(chǎn)”轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期硬中斷，復(fù)產(chǎn)周期長(zhǎng)達(dá)數(shù)月。全球能源交易邏輯迅速?gòu)亩唐诘鼐夛L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性供給短缺重定價(jià)，煤炭作為核心替代能源迎來強(qiáng)勢(shì)上漲。

價(jià)格傳導(dǎo)上，亞洲JKM天然氣價(jià)格短期飆升，天然氣發(fā)電成本遠(yuǎn)超煤電。日韓等亞洲國(guó)家天然氣發(fā)電占比以及從中東LNG進(jìn)口占比均占主導(dǎo)，供應(yīng)中斷直接倒逼多國(guó)取消煤電上限、重啟閑置燃煤電廠，亞洲“氣轉(zhuǎn)煤”進(jìn)程全面開啟。危機(jī)通過三大路徑持續(xù)支撐煤炭市場(chǎng)：一是發(fā)電側(cè)替代，煤電成本優(yōu)勢(shì)凸顯，亞洲多國(guó)重啟煤電提振煤炭剛需；二是煤化工替代，油氣漲價(jià)推高甲醇等化工品價(jià)格，煤化工利潤(rùn)改善、生產(chǎn)負(fù)荷提升，放大煤炭需求；三是供應(yīng)鏈成本傳導(dǎo)，霍爾木茲海峽通航風(fēng)險(xiǎn)推高航運(yùn)成本，抬升全球進(jìn)口煤到岸價(jià)格。

卡塔爾LNG長(zhǎng)期停產(chǎn)奠定煤炭替代需求的中長(zhǎng)期基礎(chǔ)，疊加霍爾木茲海峽通航風(fēng)險(xiǎn)不確定性，能源運(yùn)輸“戰(zhàn)爭(zhēng)溢價(jià)”持續(xù)存在，推動(dòng)全球煤炭市場(chǎng)供需重構(gòu)。3月下旬，中東沖突升級(jí)引發(fā)國(guó)際原油價(jià)格大幅沖高，焦煤作為兼具能源屬性與黑色剛需的品種，成為資金抱團(tuán)核心標(biāo)的，主力合約一度漲停，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著抬升。

3月25日以來，海外局勢(shì)緩和導(dǎo)致能源替代邏輯弱化，中東地緣沖突未進(jìn)一步升級(jí)，外交層面釋放緩和信號(hào)，國(guó)際原油價(jià)格大幅沖高后快速回落，單日跌幅超5%，打破了此前“油價(jià)上漲—煤電成本優(yōu)勢(shì)凸顯—?dú)廪D(zhuǎn)煤需求升溫”的傳導(dǎo)鏈條，煤炭替代需求支撐減弱，煤焦價(jià)格出現(xiàn)回落。此外，前期借能源替代邏輯推漲的資金集中獲利了結(jié)，疊加主力合約移倉(cāng)換月帶來的流動(dòng)性收縮，進(jìn)一步放大了回調(diào)動(dòng)能。同時(shí)，國(guó)內(nèi)基本面也呈現(xiàn)走弱態(tài)勢(shì)。晉陜蒙主產(chǎn)地煤礦開工率維持高位，洗煤廠加工負(fù)荷提升，精煤供應(yīng)充裕，蒙煤通關(guān)量持續(xù)高位，進(jìn)口補(bǔ)充進(jìn)一步緩解了供給壓力。需求端鋼廠利潤(rùn)微薄，焦炭提漲落地受阻。終端旺季需求兌現(xiàn)不及預(yù)期，地產(chǎn)復(fù)蘇乏力拖累鋼材消費(fèi)，鐵水產(chǎn)量回升乏力，焦鋼企業(yè)以按需補(bǔ)庫(kù)為主，剛需支撐不足。多因素共振導(dǎo)致煤焦價(jià)格持續(xù)回調(diào)，短期情緒退潮與原油價(jià)格下跌是直接導(dǎo)火索，中期國(guó)內(nèi)供需寬松格局將主導(dǎo)價(jià)格走勢(shì)。

圖為獨(dú)立焦企剔除淘汰產(chǎn)能利用率

國(guó)內(nèi)宏觀：經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，結(jié)構(gòu)分化

2026年初，宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇、結(jié)構(gòu)分化的特征：消費(fèi)端暖意初現(xiàn)、工業(yè)通縮持續(xù)緩解，居民需求偏弱、信貸結(jié)構(gòu)不均。

2月CPI同比上漲1.3%，環(huán)比上漲1.0%，漲幅均較1月明顯擴(kuò)大，其中環(huán)比漲幅創(chuàng)下近兩年來新高。核心驅(qū)動(dòng)力來自春節(jié)假期消費(fèi)集中釋放，凸顯核心消費(fèi)需求的強(qiáng)勁復(fù)蘇勢(shì)頭。

受國(guó)際大宗商品價(jià)格上行、國(guó)內(nèi)部分行業(yè)需求快速增長(zhǎng)、宏觀政策持續(xù)顯效等因素影響，2月份，全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比下降0.9%，降幅比上月收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比上漲0.4%，漲幅與上月相同。

這一表現(xiàn)得益于國(guó)際大宗商品價(jià)格上行、國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)加快及需求回暖，工業(yè)出廠價(jià)緊縮壓力持續(xù)緩解，尤其是中下游行業(yè)價(jià)格邊際改善明顯，為企業(yè)盈利修復(fù)創(chuàng)造了有利條件。

資金方面，中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)顯示，2月末廣義貨幣（M2）余額349.22萬億元，同比增長(zhǎng)9%；狹義貨幣（M1）余額115.93萬億元，同比增長(zhǎng)5.9%，較上月提升1個(gè)百分點(diǎn)；流通中貨幣（M0）余額15.14萬億元，同比增長(zhǎng)14.1%，前兩個(gè)月凈投放現(xiàn)金1.05萬億元。M1同比增速提升使M1-M2剪刀差收窄至3.1%，春節(jié)期間資金活化程度有所改善。

圖為日均鐵水產(chǎn)量

社融與信貸呈現(xiàn)“總量分化、結(jié)構(gòu)不均”特征，社融表現(xiàn)強(qiáng)勁但信貸略顯疲軟。新增社融同比多增3123億元，新增人民幣貸款同比少增5300億元，為近4年同期最低。企業(yè)部門是信貸主力，1—2月新增貸款5.94萬億元，同比多增1200億元，短期貸款同比多增5800億元，中長(zhǎng)期貸款基本持平；居民部門貸款減少1942億元，短期、中長(zhǎng)期貸款均同比少增，房貸需求低迷。

整體來看，政策穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力顯效，企業(yè)端需求邊際改善，但居民貸款意愿弱、房貸需求不足，復(fù)蘇呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性差異，后期需著力提振居民消費(fèi)與購(gòu)房信心，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)均衡復(fù)蘇。

焦煤供應(yīng)：國(guó)內(nèi)復(fù)產(chǎn)疊加進(jìn)口放量，供給壓力顯化

國(guó)內(nèi)供應(yīng)方面，全國(guó)兩會(huì)后晉陜蒙主產(chǎn)地煤礦開工率維持高位，洗煤廠加工負(fù)荷提升，精煤供應(yīng)穩(wěn)定。截至3月下旬，256家樣本礦山開工率達(dá)88.59%，較年初明顯回升，原煤生產(chǎn)快速恢復(fù)至節(jié)前水平。

進(jìn)口供應(yīng)方面，據(jù)海關(guān)總署最新數(shù)據(jù)，1—2月進(jìn)口煉焦煤數(shù)量達(dá)1982.68萬噸，同比增長(zhǎng)5.21%。蒙煤通關(guān)量持續(xù)高位。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，3月甘其毛都口岸日均通車量維持在1300~1350車，俄羅斯煉焦煤長(zhǎng)協(xié)訂單持續(xù)到港。二季度進(jìn)口煤供應(yīng)整體寬松，總量持穩(wěn)且配焦煤種存在結(jié)構(gòu)性增量。受宏觀地緣局勢(shì)影響，國(guó)際運(yùn)費(fèi)上漲，貿(mào)易商接貨成本攀升，預(yù)計(jì)3月煉焦煤整體進(jìn)口量環(huán)比將有小幅回落，但絕對(duì)水平仍在偏高位。庫(kù)存表現(xiàn)方面，港口焦煤庫(kù)存逐步累積，供應(yīng)壓力顯化。上游煤礦庫(kù)存雖處于低位，但隨著采購(gòu)積極性降溫，庫(kù)存有累積跡象；港口焦煤庫(kù)存量窄幅波動(dòng)后回升，進(jìn)口煤供應(yīng)維持寬松格局。

焦煤需求：旺季兌現(xiàn)一般，終端向上傳導(dǎo)偏弱

1—2月全國(guó)焦炭產(chǎn)量為8255萬噸，同比增長(zhǎng)1.1%。獨(dú)立焦企產(chǎn)能利用率逐步回升，焦化產(chǎn)能寬松、供應(yīng)彈性較大。焦企焦炭庫(kù)存處于低位，出貨順暢，具備一定挺價(jià)意愿。需求端，鋼廠高爐復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)鐵水產(chǎn)量回升，焦炭剛需穩(wěn)步修復(fù)，但鋼廠焦炭庫(kù)存處于中性偏高位置，可用天數(shù)維持在12天以上，補(bǔ)庫(kù)以剛需為主，對(duì)焦炭?jī)r(jià)格上漲存在抵觸情緒。終端，鋼材需求溫和修復(fù)，難以超預(yù)期爆發(fā)，焦炭需求難有大幅增量。

鋼廠方面，盡管3月中下旬以來，鋼廠鐵水產(chǎn)量有所回升，截至3月27日，247家樣本鋼廠日均鐵水產(chǎn)量為231.09萬噸，周環(huán)比增加2.94萬噸，但鋼廠利潤(rùn)情況一般，對(duì)原料價(jià)格提漲接受度弱。焦炭現(xiàn)貨價(jià)格提漲面臨阻力，進(jìn)而壓制焦煤價(jià)格反彈高度。

在傳統(tǒng)旺季背景下，工地開工恢復(fù)節(jié)奏偏慢，地產(chǎn)復(fù)蘇滯后拖累鋼材需求。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1—2月粗鋼、生鐵、鋼材產(chǎn)量同比分別下降3.6%、2.7%、1.1%，終端需求疲軟制約原料消費(fèi)增長(zhǎng)。焦鋼企業(yè)焦煤庫(kù)存在歷年同期偏高位，采購(gòu)以按需補(bǔ)庫(kù)為主，大規(guī)模補(bǔ)庫(kù)意愿不足，焦煤剛需支撐力度有限。

終端需求方面，地產(chǎn)新開工依舊疲軟；制造業(yè)領(lǐng)域，汽車、家電高頻數(shù)據(jù)呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)；新興領(lǐng)域，高頻數(shù)據(jù)顯示需求增長(zhǎng)，但尚未形成規(guī)模支撐。短期來看，高頻數(shù)據(jù)未顯示終端消費(fèi)有大幅改善跡象，疊加海外地緣沖突、國(guó)際運(yùn)費(fèi)上漲影響出口，市場(chǎng)供需博弈仍將持續(xù)，短期終端消費(fèi)維持溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。因此，從基本面看，自終端向上游的價(jià)格傳導(dǎo)力度整體偏弱，當(dāng)前需警惕地緣沖突反復(fù)、原油價(jià)格波動(dòng)及終端需求持續(xù)疲軟帶來的雙向市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。（作者：邵薈憧）

來源 期貨日?qǐng)?bào)網(wǎng)

編輯 徐赫陽

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