根據中國金屬礦業(yè)經濟研究院（五礦產業(yè)金融研究院）金志峰院長創(chuàng)立的“至簡交易”價格實戰(zhàn)理論，期貨市場和現貨市場擁有各自不同基本面，期貨價格產生的原點在期貨盤面。本欄目聚焦期貨市場自身基本面，重點分析期貨市場資金博弈的背后力量與主要影響因素，通過期權市場研判市場情緒和預期變化。

2月至3月中旬，倫鋅價格走勢強于滬鋅價格走勢。倫鋅盤面多頭減倉導致價格回落調整，但價格仍處于上漲趨勢；滬鋅盤面多頭減倉且空頭出現多次試探性增倉下砸價格，價格沖高回落后震蕩運行。目前，鋅價處于長期價格區(qū)間中部位置，國內期權市場看漲情緒偏弱，預期3月鋅價主要在23000-26000元/噸區(qū)間運行。

多頭減倉止盈、空頭試探性增倉導致鋅價回落震蕩。滬鋅盤面，2月多頭集中減倉導致鋅價格從高點25935元/噸快速回落，隨后空頭減倉，鋅價未跌破支撐位，在24000-25000元/噸價格區(qū)間窄幅震蕩；3月上旬，盤面空頭多次試探性增倉下砸價格。倫鋅盤面，2月，多空資金謹慎博弈，雙方試探性增倉后均快速撤退，鋅價區(qū)間震蕩運行。2月27日，滬鋅收盤價為24710元/噸，較上月同期24950元/噸下跌1%；倫鋅收盤價為3308美元/噸，較上月同期3351美元/噸下跌1.3%。

圖1：多頭減倉止盈、空頭試探性增倉導致鋅價回落震蕩

國內主力維持偏多持倉敞口，國際資本持倉未明顯變化。2月27日，滬鋅持倉量前20期貨公司持有凈多頭4489手，較上月同期多頭敞口增加1273手。2月27日，倫鋅商業(yè)機構持有凈空頭42225手，較上月同期空頭敞口擴大814手，投資基金持有凈多頭33317手，較上月同期多頭敞口收縮1316手。

圖2：國內主力維持偏多持倉敞口，國際資本持倉未明顯變化

逼倉風險處于中等水平。2月27日，滬鋅主力合約持倉量為9.5萬手，一手5噸，上期所指定交割倉庫鋅庫存為12.6萬噸，盤面持倉規(guī)模與庫存之比為3.8倍，處于歷史偏低水平，國內逼倉風險較低；LME3個月期鋅持倉為22.6萬手，一手25噸，庫存為9.7萬噸，月均可交割產量為73萬噸，未來3個月內持倉量與交易所庫存和產量之和比值為2.5，綜合考慮倫鋅Cash/3M小幅貼水，國際市場逼倉風險處于中等水平。

圖3：逼倉風險處于中等水平

鋅價處在長期價格區(qū)間中部位置。滬鋅期貨價格長期運行區(qū)間在16000-30000元/噸，倫鋅期貨價格長期運行區(qū)間在1900-4900美元/噸。2月27日，滬鋅主力合約收盤價24710元/噸，處在長期價格區(qū)間62%分位；倫鋅期貨收盤價3308美元/噸，處在長期價格區(qū)間47%分位。

圖4：鋅價處在長期價格區(qū)間中部位置

鋅價處于上漲趨勢。2月至3月上旬，滬鋅價格沖高回落，繼續(xù)在21400-26200元/噸區(qū)間震蕩運行；倫鋅價格處于上漲通道內，短期在3220-3450美元/噸區(qū)間窄幅震蕩。

圖5：鋅價處于上漲趨勢

鋅價遠月合約價格較近月基本持平，近期現貨資源維持寬松。2月27日，滬鋅遠月合約價格較近月合約基本持平，倫鋅遠月合約價格低于近月合約價格33美元/噸，折合貼水1%；倫鋅Cash/3M貼水18.34美元/噸，較上月同期上漲12.47美元/噸，近期現貨資源整體維持寬松。

圖6：倫鋅Cash/3M貼水18.34美元/噸

資料來源：Wind，五礦期貨研究中心

市場看漲情緒偏弱，期權市場預期3月鋅價主要在23000-26000元/噸區(qū)間運行。1月中旬以來，滬鋅期權隱含波動率持續(xù)回落，2月27日報收于18.36%，位于近期較低水平。從滬鋅期權較大持倉量所在行權價來看，2月27日，zn2604合約看跌期權較大持倉量所在行權價為23000元/噸，看漲期權較大持倉量所在行權價為26000元/噸，市場預期3月鋅價主要在23000-26000元/噸區(qū)間運行。從滬鋅期權持倉量來看，2月27日，看跌期權持倉量為12251手，較上月同期減少3022手；看漲期權持倉量為17023手，較上月同期減少8551手；持倉量PCR報收于0.72，較上月同期增加0.12，市場看漲情緒略有所恢復但仍偏弱。

圖7：隱含波動率持續(xù)回落，期權持倉量PCR處于多空分水嶺之下

作者 | 宋歆欣 中國金屬礦業(yè)經濟研究院（五礦產業(yè)金融研究院）

王祎萌 中國金屬礦業(yè)經濟研究院（五礦產業(yè)金融研究院）

劉顯杰 五礦期貨研究中心研究員

李立勤 五礦期貨期權事業(yè)部投研高級經理

盧品先 五礦期貨期權事業(yè)部投研經理

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