（攝影：鄭宏軍

鋅價維持半月區(qū)間震蕩后出現(xiàn)破位下跌

月份，LME鋅價平均3321美元噸，環(huán)比上漲3%，同比上漲19%；國內(nèi)鋅價平均2.46萬元噸，環(huán)比微漲0.2%，同比上漲3.8%2026年前兩個月，國內(nèi)外鋅價平均價格分別為3269美元噸、2.46萬元噸。進(jìn)入月下旬后，鋅價在維持了一個半月的區(qū)間震蕩后（國外3200-3450美元噸、國內(nèi)2.4-2.5萬元噸），出現(xiàn)了破位下跌。截至22日，國內(nèi)外鋅價分別運行在3056美元噸、2.29萬元噸附近。

國內(nèi)外鋅價出現(xiàn)破位下跌的主要原因并非來自于基本面的壓力，而是中東沖突持續(xù)升級后導(dǎo)致的金屬價格普遍大幅下跌。截至筆者撰稿，LME銅價跌破1.2萬美元噸、鋁和鎳也分別跌破3200美元噸、1.7萬美元噸大關(guān)；甚至連具有避險屬性的黃金價格也跌破4500美元噸大關(guān)，創(chuàng)下日以來的價格新低。

相較中東沖突前，基本面出現(xiàn)了改善

2025年起，全球鋅礦供應(yīng)進(jìn)入大幅增長周期，被定義為鋅礦供應(yīng)增長超級大年，供應(yīng)增量持續(xù)兌現(xiàn)，鋅礦加工費上行；資金端、產(chǎn)業(yè)客戶及私募基金普遍傾向做空鋅價。直到去年11月份安泰科鋅周會議期間，行業(yè)內(nèi)（包括筆者在內(nèi)）對2026年鋅市場普遍持偏負(fù)面觀點，尤其是預(yù)計鋅的基本面今年會出現(xiàn)程度不小的過剩。在過去4-5個月時間，鋅基本面出現(xiàn)以下三點積極變化：

——全球鋅礦供應(yīng)壓力顯著減緩

據(jù)統(tǒng)計，2025年，全球鋅精礦產(chǎn)量達(dá)1270萬噸（鋅金屬量，下同），同比增加6%。上述高增速意味著全球鋅礦供應(yīng)不僅結(jié)束了連續(xù)三年的負(fù)增長，同時創(chuàng)出2010年以來的最快增速。主要增量項目為：AntaminaGamsbergTaraSCCKipushi、俄羅斯礦和伊朗礦，以上合計兌現(xiàn)接近80萬噸的鋅礦增量。主要減量項目為：Red DogNewmontGolden Grove，以上合計兌現(xiàn)減量約14萬噸。

2026年的鋅礦供應(yīng)壓力相較2025年明顯緩解，主要原因為：一方面，近期各家上市礦企陸續(xù)公布了2026年的生產(chǎn)指引，多家大型礦業(yè)公司公布的2026年產(chǎn)量指引低于此前預(yù)期，比如嘉能可2026產(chǎn)量計劃較2025年下降25萬噸，泰克資源2026年產(chǎn)量計劃較去年下降10-15萬噸，同時俄羅斯礦發(fā)運也出現(xiàn)不穩(wěn)定。另一方面，中東沖突發(fā)生以來，對鉛鋅礦運輸造成較大的擾動；伊朗礦作為近年主要新增項目，受沖突影響發(fā)運受阻，月已宣布不可抗力，對中國鉛鋅冶煉形成一定影響。除了國外供應(yīng)預(yù)期下調(diào)外，國內(nèi)鋅礦供應(yīng)增長預(yù)期也被下修，某大型項目進(jìn)展不及預(yù)期，生產(chǎn)線爬坡不順。

——海外冶煉存在減產(chǎn)風(fēng)險、中國冶煉較為平穩(wěn)

去年低加工費環(huán)境下，海外鋅冶煉廠已經(jīng)出現(xiàn)明顯的減停產(chǎn)。2025年海外減產(chǎn)主要項目為：日本冶煉廠、哈薩克斯坦冶煉廠、TeckYPKZNexa ResourcesPenolsNystar，以上項目合計減產(chǎn)約30萬噸。

月份，2026年度的鋅精礦長單加工費正式出爐，成交在85美元礦噸，比去年略高。除了加工費本身的影響外，由于中東沖突推高能源和電力價格，歐洲、澳大利亞、美國等地鋅冶煉廠均存在減產(chǎn)可能性，預(yù)計海外鋅冶煉減產(chǎn)規(guī)模相較去年會至少持平甚至可能擴大。

相較海外，中國鋅冶煉廠生產(chǎn)較為平穩(wěn)。據(jù)統(tǒng)計，月份國內(nèi)精鋅產(chǎn)量同比增加11%。雖然四川、云南等地區(qū)的冶煉廠處于常規(guī)檢修期，但多數(shù)地區(qū)的冶煉廠生產(chǎn)穩(wěn)定；疊加內(nèi)蒙古和江西的冶煉廠檢修復(fù)產(chǎn)，精鋅產(chǎn)量小幅增加。盡管月份以來鋅精礦現(xiàn)貨加工費持續(xù)下跌（截至22日，國產(chǎn)礦加工費1500噸、進(jìn)口礦加工費5.2美元礦噸），但由于硫酸價格大幅上漲的對沖，預(yù)計月份國內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)量仍然保持穩(wěn)定增長。

——國內(nèi)鋅錠庫存正常累庫，累庫壓力弱于銅

一季度是國內(nèi)有色金屬消費的淡季，目前主要觀察國內(nèi)鋅錠庫存的季節(jié)性累庫情況，尤其是和往年對比累庫斜率，從而判斷國內(nèi)金屬消費屬于超預(yù)期、不及預(yù)期、還是基本正常。

根據(jù)月月評中我們所確定的評判標(biāo)準(zhǔn)，過去年中，國內(nèi)一季度鋅錠庫存高點在13-28萬噸不等，平均20萬噸。截至22日，國內(nèi)鋅錠庫存最高27.6萬噸，最近一周去庫至27萬噸以下。由此得出結(jié)論：今年的國內(nèi)鋅消費屬于正常的累庫水平。橫向與國內(nèi)銅季節(jié)性累庫對比后（國內(nèi)電解銅累庫量遠(yuǎn)高于過去年水平）得出結(jié)論：今年一季度的國內(nèi)鋅消費甚至要好于銅，這在過去年并不多見。我們推測的原因是鋅價漲幅小于銅，對下游消費的破壞作用更小一些。

月份以來，LME鋅錠庫存也出現(xiàn)小幅累庫。截至22日，LME鋅錠庫存為11.8萬噸，相較月初累庫萬噸。該庫存依然屬于歷史極低水平。

短期鋅價承壓，中期靜待三大潛在催化劑

宏觀方面，短期影響市場走勢的關(guān)鍵因素是中東沖突局勢的變化。當(dāng)前全球股市、債市、匯市、商品市場的劇烈波動，主要計價的是油價上漲→通脹高→央行更鷹→利率不降反升，這一部分已經(jīng)較為充分的定價。宏觀上最大的風(fēng)險是市場沒有反映高油價對經(jīng)濟增長的嚴(yán)重拖累。據(jù)高盛預(yù)測，伊朗沖突將顯著長于市場預(yù)期的幾周，基準(zhǔn)情景為海峽中斷持續(xù)約60天，且存在進(jìn)一步延長的風(fēng)險，短期無明確結(jié)束節(jié)點。高盛由此將全球GDP增速從2.9%下調(diào)至2.6%。若沖突持續(xù)時間真如國外投行預(yù)測，宏觀環(huán)境對包括鋅在內(nèi)的基本金屬價格壓力將進(jìn)一步增加。

基本面方面，綜合前文分析，鋅基本面相較中東沖突前確實出現(xiàn)了一定的改善，主要體現(xiàn)在供應(yīng)端，需求端還沒有出現(xiàn)明顯的起色。鋅基本面可能主要會對中期而非短期市場產(chǎn)生影響，從2026來看，鋅基本面端未來可能會有三大潛在催化劑：中東沖突塵埃落定、鋅礦基本面進(jìn)一步收緊、海外冶煉廠大幅減產(chǎn)。

作者 左豪恩 五礦有色金屬股份有限公司研究

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