根據(jù)中國(guó)金屬礦業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院（五礦產(chǎn)業(yè)金融研究院）金志峰院長(zhǎng)創(chuàng)立的“至簡(jiǎn)交易”價(jià)格實(shí)戰(zhàn)理論，期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)擁有各自不同基本面，期貨價(jià)格產(chǎn)生的原點(diǎn)在期貨盤(pán)面。本欄目聚焦期貨市場(chǎng)自身基本面，重點(diǎn)分析期貨市場(chǎng)資金博弈的背后力量與主要影響因素，通過(guò)期權(quán)市場(chǎng)研判市場(chǎng)情緒和預(yù)期變化。

3月至4月上旬，滬銅和倫銅盤(pán)面多空資本先后撤離，銅價(jià)破位下跌后反彈。國(guó)內(nèi)主力伴隨銅價(jià)下跌顯著收縮空頭敞口規(guī)模，采取“高拋低吸”操作策略，國(guó)際金融資本和產(chǎn)業(yè)資本顯著收縮持倉(cāng)敞口，多空激烈對(duì)峙狀態(tài)緩和。目前，銅價(jià)突破原長(zhǎng)期價(jià)格區(qū)間上沿，短期價(jià)格破位下跌后在長(zhǎng)期價(jià)格區(qū)間上沿獲得有效支撐，強(qiáng)勁反彈挑戰(zhàn)此前價(jià)格平臺(tái)下沿壓力位。國(guó)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)看跌情緒明顯減弱，預(yù)期4月銅價(jià)主要在90000-100000元/噸區(qū)間運(yùn)行。

盤(pán)面多空資本先后撤離，銅價(jià)破位下跌后反彈。滬銅盤(pán)面，2月下旬至3月上旬，在多頭小幅增倉(cāng)拉升過(guò)程中，空頭試探性增倉(cāng)下砸；3月中下旬，多頭撤離疊加空頭持續(xù)增倉(cāng)導(dǎo)致銅價(jià)破位下跌，跌破98000-106000元/噸區(qū)間下沿，最低跌至91500元/噸；3月下旬至4月上旬，空頭減倉(cāng)帶動(dòng)銅價(jià)反彈至98000元/噸附近，盤(pán)面持倉(cāng)量持續(xù)下降。倫銅盤(pán)面，3月中上旬多頭資金持續(xù)減倉(cāng)2.7萬(wàn)手，帶動(dòng)銅價(jià)跌破12400-13600美元/噸短期震蕩區(qū)間；3月下旬至4月上旬，多頭資金試探性增倉(cāng)防守，帶動(dòng)銅價(jià)小幅反彈。3月31日，滬銅收盤(pán)價(jià)為95340元/噸，較2月底103920元/噸下跌8.3%；倫銅收盤(pán)價(jià)為12335.5美元/噸，較2月底13296美元/噸下跌7.2%。

圖1：盤(pán)面多空資本先后撤離，銅價(jià)破位下跌后反彈

國(guó)內(nèi)主力顯著收縮空頭敞口規(guī)模，國(guó)際金融資本和產(chǎn)業(yè)資本對(duì)峙緩和。伴隨銅價(jià)上漲，國(guó)內(nèi)主力1月顯著擴(kuò)大空頭敞口規(guī)模，2月空頭敞口規(guī)模維持高位，3月伴隨銅價(jià)下跌，國(guó)內(nèi)主力顯著收縮空頭敞口規(guī)模，維持“高拋低吸”操作策略。3月31日，滬銅持倉(cāng)量前20名的期貨公司持有凈空頭46349手，較上月同期收縮14384手，4月9日空頭敞口進(jìn)一步收縮至39584手。國(guó)際金融資本和產(chǎn)業(yè)資本顯著收縮各自敞口規(guī)模，多空激烈對(duì)峙狀態(tài)緩和。3月27日，倫銅商業(yè)機(jī)構(gòu)（包括生產(chǎn)商、貿(mào)易商、加工商、用戶(hù)等產(chǎn)業(yè)客戶(hù)）持有凈空頭22234手，較上月同期空頭敞口收縮20868手，投資基金持有凈多頭敞口18706手，較上月同期多頭敞口收縮21793手。

圖2：國(guó)內(nèi)主力顯著收縮空頭敞口規(guī)模，國(guó)際金融資本和產(chǎn)業(yè)資本對(duì)峙緩和

逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)處于中等水平。3月31日，滬銅主力合約持倉(cāng)量為18.6萬(wàn)手，一手5噸，上期所指定交割倉(cāng)庫(kù)銅庫(kù)存為35.9萬(wàn)噸，盤(pán)面持倉(cāng)規(guī)模與交割庫(kù)庫(kù)存之比為2.6，國(guó)內(nèi)逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)處于較低水平；LME3個(gè)月期銅持倉(cāng)為29.9萬(wàn)手，一手25噸，庫(kù)存為36.2萬(wàn)噸，月均可交割產(chǎn)量為141萬(wàn)噸，未來(lái)3個(gè)月內(nèi)持倉(cāng)量與交易所庫(kù)存和產(chǎn)量之和比值為1.6，綜合考慮倫銅Cash/3M維持貼水，國(guó)際市場(chǎng)逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)處于中等水平。

圖3：逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)處于中等水平

銅價(jià)突破原長(zhǎng)期價(jià)格區(qū)間上沿，短期價(jià)格回落獲得有效支撐。2000年至2025年11月，滬銅期貨價(jià)格長(zhǎng)期運(yùn)行區(qū)間在41000-89000元/噸，倫銅期貨價(jià)格長(zhǎng)期運(yùn)行區(qū)間在5100-11200美元/噸。2025年12月以來(lái)，銅價(jià)向上突破原長(zhǎng)期價(jià)格區(qū)間上沿，正在形成新的長(zhǎng)期價(jià)格區(qū)間。3月31日，滬銅主力合約收盤(pán)價(jià)為95340元/噸，倫銅期貨收盤(pán)價(jià)為12335.5美元/噸，價(jià)格回落至長(zhǎng)期價(jià)格區(qū)間上沿附近，獲得有效支撐。

圖4：銅價(jià)突破原長(zhǎng)期價(jià)格區(qū)間上沿，短期價(jià)格回落獲得有效支撐

銅價(jià)破位下跌后強(qiáng)勁反彈，挑戰(zhàn)前期價(jià)格平臺(tái)下沿壓力位。銅價(jià)經(jīng)過(guò)前期高位震蕩，于3月18日出現(xiàn)破位下跌，滬銅價(jià)格向下跌破98000-106000元/噸區(qū)間下沿，倫銅價(jià)格向下跌破12500-13500美元/噸區(qū)間下沿；3月23日，滬銅和倫銅價(jià)格分別跌至階段低點(diǎn)91500元/噸和11700美元/噸；3月下旬至4月中旬，銅價(jià)出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，滬銅價(jià)格反彈至98500元/噸，倫銅反彈至12755.7美元/噸，向上試探前期價(jià)格區(qū)間下沿壓力位。

圖5：銅價(jià)破位下跌后強(qiáng)勁反彈，挑戰(zhàn)前期價(jià)格區(qū)間下沿壓力位

倫銅遠(yuǎn)月較近月價(jià)格基本持平，現(xiàn)貨資源趨于寬松。3月31日，滬銅遠(yuǎn)月合約價(jià)格較近月合約基本持平；倫銅遠(yuǎn)月合約價(jià)格高于近月合約價(jià)121.5美元/噸，折合升水1%；倫銅Cash/3M貼水78.74美元/噸，較上月同期下跌29.27美元/噸，現(xiàn)貨資源整體維持寬松。

圖6：倫銅Cash/3M貼水78.74美元/噸

資料來(lái)源：Wind，五礦期貨研究中心

市場(chǎng)看跌情緒明顯減弱，期權(quán)市場(chǎng)預(yù)期4月銅價(jià)主要在90000-100000元/噸區(qū)間運(yùn)行。2月以來(lái)，滬銅期權(quán)隱含波動(dòng)率震蕩走低，3月31日?qǐng)?bào)收于26%，處于近半年中間偏低水平。從滬銅期權(quán)較大持倉(cāng)量所在行權(quán)價(jià)來(lái)看，4月9日，cu2605合約看跌期權(quán)較大持倉(cāng)量所在行權(quán)價(jià)為90000元/噸，看漲期權(quán)較大持倉(cāng)量所在行權(quán)價(jià)為100000元/噸，市場(chǎng)預(yù)期4月銅價(jià)主要在90000-100000元/噸運(yùn)行。從滬銅期權(quán)持倉(cāng)量來(lái)看，3月31日，看跌期權(quán)持倉(cāng)量為46060手，較上月同期增加334手；看漲期權(quán)持倉(cāng)量為49806手，較上月同期減少24506手；持倉(cāng)量PCR報(bào)收于0.92，較上月大幅增加0.31，在銅價(jià)下跌至95000元/噸附近以后，市場(chǎng)看跌情緒明顯減弱。

圖7：隱含波動(dòng)率降低，期權(quán)持倉(cāng)量PCR大幅回升

作者 | 宋歆欣 中國(guó)金屬礦業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院（五礦產(chǎn)業(yè)金融研究院）

劉顯杰 五礦期貨研究中心研究員

李立勤 五礦期貨期權(quán)事業(yè)部投研高級(jí)經(jīng)

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